Doç. Dr. Salih ÜLEV
Gayrimenkul sertifikaları (GMS); inşa edilecek veya edilmekte olan projelerin finansmanına kaynak sağlamak amacıyla ihraç edilen, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) denetiminde bir menkul kıymettir. Bu sertifikalar, yatırımcılara küçük birikimlerle büyük projelere yatırım yapma, projenin değer artışından kazanç sağlama veya yeterli paya ulaştığında konut sahibi olma imkânı sunmaktadır.
Gayrimenkul sertifikalarının (GMS) ihraç edilmesi için gereken yasal alt yapı 2013 yılında yapılmıştır. 2013 yılında SPK tarafından “Gayrimenkul Sertifikalar Tebliği” hazırlandı. 2016 ve 2017 yılında bu tebliğde bazı değişiklikler yapılarak 2017 yılının Nisan ayında gayrimenkul sertifikaları ilk kez ihraç edildi. O dönem TOKİ ve yüklenici bir firma aracılığıyla yapılan proje tamamlandı. Sertifika sahipleri ya konutlarını aldılar ya da sertifikaya konu olan konutların satılarak kendi payları nispetinde gelirlerini aldılar.
Temmuz 2025’te yeni bir Gayrimenkul sertifikası (GMS) ihracının haberi verildi. Buna göre TOKİ ve Emlak Konut iş birliğiyle “Damla Kent” projesi adıyla bir inşaat projesi gerçekleştirilecek. Projeye ilişkin sertifikalar için 4-8 Ağustos 2025 tarihinde halktan talep toplanacak.
Bu yeni projenin İslami finans ilke ve standartlarına uygun olup olmadığı pek çok kişi tarafından merak konusu oldu. Sertifikaların, katılım finans ilke ve standartlarına uygun olduğu belirtildiğinden biz de buna binaen bir değerlendirme yapmak istedik.
2017 yılında gayrimenkul sertifikaları ilk kez ihraç edildiğinde, Fatih Savaşan ve Mervan Selçuk hocalarımızla bu sertifikaları İslami finans açısından değerlendiren bir makale yazmış idik. Gayrimenkul sertifikalarıyla ilgili daha ayrıntılı bilgi almak isteyenler bu linkten o makaleye ulaşabilir (https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/382010).
Öncelikle yeni ihraca ilişkin bazı temel bilgileri verelim.
Damla Kent projesi nedir?
Damla Kent projesi, TOKİ ve Emlak Konut iş birliğiye İstanbul Başakşehir’de yaklaşık 12,5 milyon metrekarelik alanda inşa edilecek bir inşaat projesidir. 1 milyon 258 bin metrekare inşaat alanına sahip olan projede ilk etapta 1540 konut gayrimenkul sertifikasına konu edilecek. Projede toplamda 5 bin 325 konut ve 244 ticari ünite yer alacak. Damla Kent projesinin inşaatının 4 Şubat 2029’da bitirilmesi planlanıyor.
Gelelim bu projeye ve gayrimenkul sertifikası ihracına konu olan taraflara. İnşaat projesinin 3 tarafı var. 1-TOKİ, 2-Emlak Konut 3-Yatırımcılar (GMS’leri, ve dolayısıyla projedeki daireleri satın alacaklar). Tarafların yükümlülüklerine ayrıntılarıyla değinelim. Bu bilgiler sertifikaya ilişkin yayınlanan izahname setlerinde ayrıntılı olarak açıklanmış.
1) Toplu Konut İdaresi Başkanlığı (TOKİ):
TOKİ inşaat projesinin yapılacağı arsanın sahibi. Proje Sözleşmesi’ne konu arsayı inşaat projesinin yapılması ve satılması amacıyla Emlak Konut’a tahsis ediyor. Emlak konut projenin gerçekleştirilmesi için gereken bütün işlemleri (ihale yoluyla inşaatın yaptırılması, yapımdan sonra dairelerin satılması, sertifika ihraç edilmesi vb.) yapacak. TOKİ, Emlak Konut tarafından hazırlanan ihale dokümanlarını ve proje onaylarını değerlendirecek ve onaylayacak. Emlak Konut daireleri sattığında elde ettiği satış gelirlerinden, gayrimenkul projesine ilişkin yaptığı giderleri mahsup ettikten sonra kalan tutar TOKİ’ye bırakılacak. gayrimenkul sertifikası sahiplerinin asli veya tali edim taleplerine uygun şekilde bağımsız bölümlerin devir işlemleri TOKİ tarafından gerçekleştirilecek.
2) Emlak Konut
Emlak Konut, TOKİ’nin %49,37’lik ortaklı payıyla hakim sermayedarı olduğu bir şirket. Kalan kısım %50,6’sı ise halka açık. Emlak Konut’un bu projedeki yükümlülükleri ise şöyle:
- TOKİ’nin onayı ile projelerin ihalesini düzenleyerek, en uygun teklif sahibini belirleyecek ve ilgili teklif sahibi Damla Kent Projesi’nin ihraca konu bağımsız bölümlerin inşasını yüklenecek teklif veren ile sözleşme akdedecektir.
- Bağımsız bölümler için SPK lisanslı değerleme şirketlerine değerleme yaptırmak ve satış fiyatlarını belirlemek suretiyle, Sertifika ihracını gerçekleştirecektir.
- Satışlardan elde edilen gelirlerden, ihale ve proje geliştirme süreçlerinde yaptığı harcamaları mahsup ettikten sonra kalan meblağı TOKİ’ye aktaracak.
- İhraççı sıfatıyla, Sertifika’ya dayalı Yatırımcı taleplerini yerine getirecek ve asli/tali edim işlemlerini organize edecek.
- Protokol kapsamında yapılacak tüm hizmet alımlarını TOKİ adına Emlak Konut gerçekleştirecek, bu kapsamda oluşacak giderleri satış gelirlerinden mahsup edecek.
- Satışlardan elde edilen gelir, önce Emlak Konut tarafından Damla Kent Projesi’nin ihraca konu bağımsız bölümlerin inşasına ilişkin olarak yapılan harcamaların ve masrafların mahsup edilmesi suretiyle kullanılacak.
- Masrafların çıkarılmasından sonra kalan tutar, tahsilatı izleyen en geç 7 (yedi) gün içinde TOKİ’nin bildirdiği banka hesabına aktarılacak.
- Sertifika Sahipleri’ne asli edim (bağımsız bölüm devri) veya tali edim (nakit ödeme) seçeneklerini sunacak.
Görüldüğü gibi Emlak Konut, projenin gerçekleştirilmesi gereken bütün operasyonel işlemleri yüklenmiştir.
3) Yatırımcılar (GMS’leri, ve dolayısıyla projedeki daireleri satın alacaklar)
Yatırımcılar sertifikaları satın alarak projedeki bağımsız bölümleri satın almaktadır. İnşa edilecek bir konut projesindeki her bir daire, kendi içinde eşit değerde paylara bölünüyor. Her bir pay, bir sertifikayla temsil ediliyor. Alacağı daire için kaç adet pay belirlenmişse o sayıda payı satın alan yatırımcı, başvuruda bulunarak o dairenin sahibi olabiliyor. Buna asli edim deniliyor. Yatırımcıların ikinci bir seçeneği daha var. Yeterli sayıda sertifikası olmayan veya bağımsız bölüm almak istemeyen yatırımcılar bağımsız bölümlerin açık artırma ile satılmasını bekler. Proje bitiminde asli edime konu olmayan bağımsız bölümler açık artırma usulü ile satılır. Satıştan elde edilen hasılat sertifika sahiplerinin payları oranında dağıtılır. Bu işleme de tali edim deniliyor. Asli edim talep etmeyen yatırımcılar proje bitiminden önce sertifikalarını borsada satarak nakde çevirebilirler. Bu anlamda gayrimenkul sertifikası, hızlı bir şekilde nakde çevrilebilen bir üründür
Sertifikaların halka arzından elde edilen gelir nasıl nemalandırılacak?
Sertifikaların satışından elde edilen gelirin tamamının bir anda kullanılmayacağı muhakkak. Buradan elde edilen gelir inşaatın her aşamasında peyder pey kullanılacak. Bu durumda yatırımcıların aklına şu soru gelebilir: Hemen kullanılmayacak olan paralar nasıl değerlendirilecek? Faizli enstrümanlarda mı yoksa katılım finans prensiplerine uygun enstrümanlarda mı? Bu soruya izahname setinde açıklık getirilmiş. Buna göre; “Bağımsız Bölümler’in satışından elde edilen satış gelirleri, Talî Edim ifa tarihine kadar, Katılım Finans ilke ve Esasları’na uygun olarak TOKİ veya ihraççı tarafından nemalandırılacak olup, Talî Edim ifa tarihinde Yatırımcılar’a ödenecektir. Bu süreç içerisinde elde edilecek olan getiri piyasa koşullarına bağlı olarak alternatif yatırım araçlarına göre daha düşük olabilir.” Emlak Konut, yatırımcılara atıl duran paraların katılım finans ilkelerine uygun olarak nemalandırılacağını taahhüt ediyor. Böyle bir taahhüdün verilmesi, dini hassasiyeti olan yatırımcılar için oldukça önemli ve onların içini rahatlatan bir husus.
Değerlendirme
TOKİ Ve Emlak Konut Arasındaki Hukuki İlişki
TOKİ ve Emlak Konut AŞ. arasındaki ilişki, kanaatimizce bir vekalet ilişkisidir. İzahnamelerden anlaşıldığı üzere; TOKİ, Emlak Konut’a “Benim bir arsam var. Bu arsaya bu inşaat projesini yap. İnşaat projesinin tamamlanması için gereken her türlü masrafı yap. Binaları yap, sonra bu binaları sat. Hatta binaları proje tamamlanmadan şimdiden satabilirsin. Bunun için gayrimenkul sertifikası da ihraç edebilirsin. Elde edilen gelirden bütün giderlerini düş. Kalan miktarı bana ver” diyor. Emlak Konut’un burada herhangi bir kârı söz konusu değil. Normal şartlarda özel bir inşaat firması için, piyasa şartlarında hiç makul olmayan bu tür bir anlaşma, TOKİ’nin iştiraki olması nedeniyle makul görülebilir. Bu tür bir vekalet ilişkisinde kanaatimizce bir sorun gözükmüyor.
Emlak Konut ile Yatırımcılar Arasındaki Hukuki İlişki
Emlak Konut TOKİ’nin vekili sıfatıyla inşaat projesinin gerçekleşmesi için her türlü işlemi yapacak. Sertifika ihracı bunlardan biri. Sertifikayı satın alacaklar ile Emlak Konut arasındaki hukuki ilişki ise kanaatimizce istisna’ akdi çerçevesinde değerlendirilecektir. Hatta, gayrimenkul sertifikasının özellikleri incelendiğinde bu sertifikaların istisna’ akdine dayalı sukuk olduğunu bile söyleyebiliriz.
AAOIFI (2012:372)’ye göre istisna’ sukuk, “arz gelirlerinden elde edilen geliri istisna’ akdine konu olan projeyi gerçekleştirmek ve/veya akit konusu malın imalatını sağlamak amacıyla birbirine eşit değerde ihraç edilen sertifikalardır.” Bu sertifikaları satın alanlar istisna’ konusu projenin/malın maliki olmaktadır. Emlak Konut’un ihraç etmiş olduğu gayrimenkul sertifikalarını bu tanımın içerisine yerleştirdiğimizde tam olarak uyduğunu görüyoruz. Damla Kent projesi bir inşaat projesidir, gayrimenkul sertifikaları bu projeyi gerçekleştirmek için birbirine eşit değerde ihraç edilmiş sertifikalardır ve sertifikayı satın alanlar bu projenin malikidirler.
“İstisna’ akdine dayalı sukuku ihraç eden taraf, akit konusu malın imalatçı/satıcısı (sâni‘) iken; yatırımcılar da imal edilmesi istenen malın alıcısıdırlar (müstasni’). Arz geliri ise, imal edilecek malın (masnû‘) maliyetidir. Arz sonucunda sukuk satın alan yatırımcılar, menkulleştirilerek istisna’ akdine konu malın maliki olurlar. Bu bakımdan söz konusu mal satıldığında bunun satış bedelini veya eğer alt istisna (paralel istisna) işlemi gerçekleştirilmişse bu yolla satılan malın bedelini de hak ederler” (AAOIFI, 2012:377).
Sukuk, mevcut mal ve menfaat halindeki varlıklarda pay sahipliğini temsil ediyorsa ikincil piyasalarda işlem görmesi ve tedavülü caiz olmaktadır. Zira bu sertifikaların ikincil piyasalarda işlem görmesi ve tedavülü ilgili varlıklara ait payların alınıp satılması anlamına gelmektedir. Bu varlıklar alınıp satılabildiğine göre bunlara ait payları temsil eden sukuk sertifikaları da alınıp satılabilir (AAOIFI, 2012:388). Ancak bu varlıklar mevcut olmayan bir mal üzerinde pay sahipliğini temsil ediyorsa ikincil piyasada alınıp satılamaz. İstisna akdine dayalı sukukun ikincil piyasada tedavülü konusunu da mevcut bir mal üzerinde pay sahipliğini temsil edip etmemesi bağlamında ele almak gereklidir.
AAOIFI (2012: :385)’de yer alan hükme göre istisna’ akdine dayalı olarak ihraç edilen sukuk, nakit para olmaktan çıkıp, proje konusu mal üzerindeki mülkiyeti temsil eder hale gelirse, ikincil piyasada işlem görebilir, tedavül edilebilir. Öyleyse, istina’ sukuk ilgili projenin hangi aşamasında nakit para olmaktan çıkıp mevcut bir mal olarak kabul edilmektedir? Veyahut istisna’ konusu projeye ait sertifikaların ikincil piyasada tedavülü için asgari şart nedir? Binanın tamamen bitmesi mi gerekir yoksa projeye ait inşaatın başlaması yeterli midir? İstanbul Üniversitesi İSİFAM (İslam İktisadı ve Finansı Uygulama ve Araştırma Merkezi) tarafından 2017 yılında gerçekleştirilen Gayrimenkul Sertifikaları çalıştayında İslam hukukçularının genel kanaati, sertifikaların ikincil piyasada tedavülü için inşaata başlamanın yeterli olacağı yönünde olmuştur. (GMS Çalıştayı İstanbul, 2017). Bu durumda, bir bina yapım projesi için yüklenici sukuk ihraç etmişse bu binanın yapımına başlandığında sukuk sahipleri binanın maliki olurlar ve bu aşamadan sonra ellerindeki sukuku ikincil piyasada satabilirler. Bina yapımına başlamadan ise sukuk sahipleri ellerindeki sukuku ikincil piyasada satamaz. Çünkü bu durumda sukuk sahibinin elindeki bu sertifika bir borcu temsil etmektedir.
“İstisna sözleşmesine dayalı olarak ihraç edilen yatırım sertifikaları, nakit para olmaktan çıkıp sukuk sahiplerinin mülkü olan mevcut mallara (ayn) dönüştükten sonra ikincil piyasalarda işlem görmesi ve tedavülü mümkündür. Bu durumda yatırım sertifikaları mevcut varlıkları temsil ettiği için bunlar üzerinde tasarrufta bulunmak da câiz olmaktadır. (AAOIFI, 2012:389)”
AAOIFI’nin yukarıdaki kararı, alım satıma konu edilecek şeyin madum, yahut parasal nitelikli (deyn) olmaktan çıkıp ayni, somut mal haline gelmiş olmasını kurallaştırmaktadır. Buradan hareketle gayrimenkul sertifikalarında, projenin yapımına başlanmasıyla artık mübadeleye konu olan şey somut(ayn) mal haline gelmiş olduğu ve dolayısıyla ikincil piyasada tedavül etmesinde bir mahzur bulunmayacağı söylenebilir.
Damla Kent Projesi tanıtım dosyasında (https://cdn.gayrimenkulsertifika.com/gayrimenkul_sertifikasi_sunum.pdf) proje inşaat başlama tarihi olarak 11 Ağustos 2025 tarihi ifade edilmiş. Eğer inşaat başlarsa bu tarihten itibaren sertifikaların ikincil piyasada farklı fiyatlara alınıp satılmasında da bir beis olmayacaktır. Nitekim aynı dökümanda sertifikaların 14 Ağustos 2025 tarihinde borsada işlem göreceği belirtilmiştir. Yani,
4-8 Ağustos 2025: Halktan sertifikalar için talep toplanacak
11 Ağustos 2025: Projenin inşaatına başlanacak
14 Ağustos 2025: Sertifikalar borsada işlem görmeye başlayacak
Şayet dokümanlarda belirtildiği tarihlere uyulursa sertifikaların borsada işlem gördüğü günden itibaren borsada farklı fiyatlara alınıp satılmasında bir beis yoktur.
Özetle; yatırımcıların, sertifikaları gerek asli edim yoluyla almalarında gerekse inşaata başlandıktan sonra ikincil piyasada alıp satmalarında, katılım finans ilke ve standartları açısından bir problem gözükmemektedir. Belirtilen tarihte inşaata başlanmasa dahi, yatırımcıların sertifikaları ellerinde bulundurmalarında bir beis yoktur. İnşaata başlandığı konusunda bilgilendirildikleri tarihten sonra borsada bu sertifikalarını farklı fiyattan satabilirler. Gayrimenkul sertifikaları gibi bir uygulamanın borsa eliyle halka sunularak küçük yatırımcıların da büyük projelere yatırım yapabilme imkânının sağlanması da son derece olumlu bir gelişmedir. İnşaatı gerçekleştirecek firmalar için faizsiz finansman temin etme, bireysel yatırımcılar için de hem konut sahibi olma hem de tasarruflarını değerlendirecekleri bir yatırım aracı olma özellikleriyle faydalı bir enstrüman olduğunu söyleyebiliriz.
